“现在(zài)的(de)房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再往下的(de)空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房(fáng)企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了一个很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也(yě)是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道(dào)红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的(de)张弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前(qián)的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市(shì)进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟地块(kuài)也(yě)实现了快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中(zhōng)一半在(zài)一(yī)线城市(shì)，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未(wèi)来的两(liǎng)年市(shì)场没有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积极(jí)的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地(dì)策略的(de)同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做(zuò)到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限公(gōng)司就(jiù)长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的(de)2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的(de)战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极(jí)，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的(de)集(jí)中调研。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表(biǎo)示，公司于5月10日(rì)接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不(bù)被看好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性(xìng)的(de)家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过(guò)去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股(gǔ)股东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中(zhōng)欧的(de)两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板(bǎn)块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净(jìng)利润，公司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其(qí)也(yě)成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居(jū)家(jiā)纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过(guò)这类标(biāo)的大多(duō)在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前(qián)述上(shàng)海公募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一(yī)个高(gāo)毛利的行(xíng)业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定人员成本的年度(dù)增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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