核(hé)心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时，对今年市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年(nián)10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的情绪(xù)修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以(yǐ)来人(rén)工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格(gé)和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左右，而(ér)价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季(jì)度(dù)市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受到其(qí)他因素的(de)扰动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线看，数(shù)字经黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基(jī)础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直是目前政(zhèng)策关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来向上的(de)机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或(huò)也(yě)将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系(xì)国计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制(zhì)支持的(de)部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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