《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由(yóu)都不(bù)是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异(yì)的(de)。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要考虑到(dào)当(dāng)前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持(chí)续的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要协调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重点是人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争(zhē丧尸最怕什么东西，丧尸最怕什么颜色ng)中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什(shén)么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐(nài)心，风(fēng)浪(làng)越大(dà)，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投资者很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角做了一(yī)下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化(huà)、高端化与智能化是明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不(bù)能(néng)进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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