文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问(wèn)题，而是(shì)储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时(shí)从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)破(pò)产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及(jí)金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度(dù)结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的(de)连锁反应(yīng)？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫(mò)时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业还(hái)没找到(dào)可靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速(sù)增(zēng)长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的(de)互(hù)联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在名(míng)称上(shàng)添加了(le)e-前(qián)缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出（多(duō)数为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术(shù)中的(de)3196家(jiā)企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和(hé)现金流(liú)的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到(dào)大多数(shù)美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造(zào)血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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