文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最(zuì)大(dà)的(de)问(wèn)题既(jì)不是(shì)银行业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的(de)情况，就会发现(xiàn)他们的问题(tí)其实(shí)来源(yuán)相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行特别(bié)是大银行(xíng)的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出(chū)现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技公司集聚的(de)西海岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4<mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语/sdt>，股权融资在(zài)美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　<mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没(méi)找到可(kě)靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速(sù)增(zēng)长的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实(shí)际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科(kē)技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了(le)高水平的(de)利润和现金流(liú)，<mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语/sdt>2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业(yè)还在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购和分红等形式(shì)向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到(dào)大多数(shù)美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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