文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差也明(míng)显(xiǎn)压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回(huí)摆。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作，结构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走(zǒu)款可(kě)能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁业(yè)融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧影响，改造文章的祖师是谁 改造文章的祖师爷是谁加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金价格上行的(de)预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延(yán)续政策与基本面预(yù)期交易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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