来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经(jīng)济(jì)体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都(dōu)具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商(shāng)品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至(zhì)其它(tā)一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同(tóng)而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度(dù)出(chū)发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有(yǒu)的理财(cái)、货(huò)币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部(bù)门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货币可能会(huì)选择(zé)购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创(chuàng)造速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察货(huò)币的创(chuàng)造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也增(zēng)加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币(bì)的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映的(de)我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约)来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看(华约有哪些国家，华约有哪些国家组成约kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货(huò)币(bì)流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数据测(cè)算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经(jīng)济体中加(jiā)快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩(kuò)张(zhāng)的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币(bì)的(de)存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实(shí)体融(róng)资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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