《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一(yī)季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我们(men)的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续(xù)回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中(zhōng)有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽(qì)车(chē)等(děng)行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、双修是指什么意思，双修是怎么进行的均衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确(què)实又再(zài)次超出(chū)大家的(de)预期(qī)。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和(hé)中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要(yào)出(chū)口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的(de)，这(zhè)是我们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节(jié)奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财双修是指什么意思，双修是怎么进行的(cái)规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低(dī)通胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和(hé)通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角度看，投资(zī)者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周(zhō双修是指什么意思，双修是怎么进行的u)来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产(chǎn)等(děng)行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调(diào)整，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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