主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是(shì)今年(nián)降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用(yòng)对(duì)于工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但石油化工产(ch咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉ǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企(qǐ)业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高油价下受到(dào)输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业(yè)链虽然整体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安(ān)投资和(hé)竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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