核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端(duān)，居(三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句jū)民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依然(rán)不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循(xún)环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放力三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句度自然回落(luò)，新增(zēng)信三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句(xìn)贷规(guī)模由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持续(xù)性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我们(men)理(lǐ)解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的稳(wěn)定性，将是我们(men)后续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居(jū)民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间(jiān)已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业(yè)政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强度，而当前(qián)居民(mín)就(jiù)业(yè)和收入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消费倾(qīng)向较强(qiáng)的(de)青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而居(jū)民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在(zài)好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居民(mín)生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐用(yòng)品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存(cún)款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一年(nián)度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民(mín)账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的(de)方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财(cái)政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部门(mén)的(de)转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度(dù)靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居(jū)民部门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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