文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住(zhù)房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货(huò)币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下(xià)降

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，此时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不(bù)足的(de)情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要(yào)是(shì)通过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也(yě)在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融(róng)资需求的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部(bù)门债务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的(de)案例，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲(chōng)击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产结构主要可以(yǐ)分(fēn)为非金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今年(nián)回升的(de)空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期(qī)内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出(chū)。今年以来(lái)，央(ymbb是什么公司，mbb是什么意思缩写āng)行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券融资支(zhī)持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持(chí)计(jì)划(huà)等工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额(é)度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的(de)债(zhài)务规模(mó)仍然持续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季度银(yín)行体系(xì)对(duì)企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部(bù)门(mén)今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化(huà)债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融(róng)资平台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒumbb是什么公司，mbb是什么意思缩写)限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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