核心观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短(duǎn)板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融(róng)资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速连续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这(zhè)难以(yǐ)完(wán)全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有效(xiào)增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落(luò)，4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是(shì)，资(zī)金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企业(yè)账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期(qī)持续(xù)改善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少)的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年(nián)的部(bù)分(fēn)专项债务(wù)新(xīn)增额度(dù)，因而(ér)，政府债(zhài)券(quàn)发(fā)行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的(de)6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结(jié)余(yú)资金和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)，推动(dòng)了财(cái)政存(cún)款和央(yāng)行结存利润(rùn)向私人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相(xiāng)互(hù)配(pèi)合下，企业(yè)生产经营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资(zī)已(yǐ)经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少(réng)有待于政策进一步加力。

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