《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的(de)机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投(tóu)资者的目(mù)光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很(hěn)难(nán)用清晰的(de)事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和中特估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定(dìng)价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定价了(le)一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实(shí)体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议(yì)的(de)一个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方(fāng)面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立(lì)、片面地理解(jiě)和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的(de)基础。

　　高(yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tūyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语)破内外部约束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障下(xià)的(de)主观能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工(gōng)智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临(lín)趋(qū)缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的(de)产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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