平安首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响较大(dà)，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高，其驱(qū)动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)若财政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比较(jiào3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平3ce是什么档次，3ce是什么档次的牌子(píng)减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速(sù)也应足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直(zhí)接融资同(tóng)比缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关(guān)政策(cè)支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续(xù)前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会(huì)拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升(shēng)。一(yī)方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来(lái)多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的(de)支持力度(dù)可(kě)能有所减弱(ruò)，基(jī)建投资相关(guān)的高(gāo)频指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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