核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期(qī)的进一步提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季度的前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的(de)供(gōng)给端(duān)并不(bù)是问题。新增融(róng)资持(chí)续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需(xū)求受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在(zài)“两会”期(qī)间(jiān)已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企业融资需(xū)求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的(de)青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居(jū)民预期(qī)正在好(hǎo)转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月(yuè)居民部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月(yuè)住户存款存量同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的(de)比重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思rong>与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广(guǎng)义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢(shū)也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消耗了(le)部(bù)分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋(qū)缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节(jié)奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力。