王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股(gǔ)价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行<mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语/p>

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上(shàng)一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来(lái)，大(dà)行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计(jì)算(suàn)出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈(yíng)利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuímine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语)在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什(mine是什么词性物主代词，my是什么词性物主代词英语shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代(dài)表的(de)机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们的(de)考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者(zhě)战胜(shèng)可比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌(diē)（这段时(shí)间(jiān)刚好是人(rén)工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投(tóu)资者，比(bǐ)如个(gè)人、外(wài)资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资(zī)金不(bù)考核相对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资(zī)机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入(rù)低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公(gōng)募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进(jìn)入(rù)新的(de)均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格局造(zào)成(chéng)了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他(tā)方面的(de)工作要求也陆(lù)续从过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差(chà)显著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表我们对他(tā)们(men)的(de)证券或产品的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们(men)的研究报告(gào)。

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