文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我国(guó)名义(yì)GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的(de)利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限：<耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些/p>

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本(běn)定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预(yù)计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的(de)动(dòng)力在(zài)下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业部(bù)门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于全(quán)社(shè)会固定资产投(tóu)资的(de)增(zēng)速(sù)。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有(yǒu)进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政赤字。由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实(shí)现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负(fù)债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资产负债表的(de)收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了(le)很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款以及租(zū)赁住(zhù)房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公(gōng)布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未(wèi)来的(de)解决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面(miàn)的(de)情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门(mén)投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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