核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映(yìng)的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由(yóu)“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依(yī)然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推动(dòng)效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财(cái)政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音)民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居民存(cún)款增速(sù)连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金(jīn)，以薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)揆诸当下的意思是什么，揆诸当下读音利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货币(bì)的发力(lì)强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政发力的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了(le)部分往(wǎng)年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续(xù)高于(yú)去年同期水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放(fàng)可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增(zēng)净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进一步加(jiā)力。

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