《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈(hā)举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值(zhí)投资(zī)的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是(shì)各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不(bù)是(shì)清(qīng)晰的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多(duō)走了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市场背(bèi)景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐ100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两n)慎(shèn)的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了(le)政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整(zhěng100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召(zhào)开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢(huī)复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要(yào)强调均衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要(yào)重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么(me)最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未来的(de)新生(shēng)人口、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了(le)过(guò)去几(jǐ)年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一系列的重(zhòng)要(yào)问(wèn)题(tí)的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化(huà)是明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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