主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点。与去年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求(qiú)侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号险，疫情形势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)一系列新增降费(fèi)政策持(chí)续(xù)改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年(nián)全年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润同比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备(bèi)（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要(yào)为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而(ér)会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整(zhěng)体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上(shàng)游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一年的下滑(huá)过(guò)程，消(xiāo)费信心(xīn)逐(zhú)步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年(nián)地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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