《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步(bù)决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很多的敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成为外需(xū)和(hé)中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经(jīng)济和金融系统在过(guò)去(qù)一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带(dài)一(yī)路和东盟(méng)可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱(ruò)的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能(néng)非(fēi)但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波(bō)动的相(xiāng)关产品上。这说(shuō)明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内生(shēng)动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复之下(xià)，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这反映(yìng)的是(shì)普通敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)敷面膜前要擦水和乳液吗，正确的护肤顺序七步行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较弱(ruò)。季节性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再(zài)度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年(nián)归母净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变化是一个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对(duì)公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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