文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大(dà)的问题既不是银行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细(xì)看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融资(zī)，而(ér)不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用(yòng)户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通(tōng)过(guò)回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上(shàng)显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破产概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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