平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前(qián)等。

　　<幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导strong>2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预(yù)期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格(gé)下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外(wài)，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股(gǔ)纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.2幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导6％，即市场进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报(bào)告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发(fā)生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印证了(le)美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价(jià)格指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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