文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策适度(dù)放(fàng)松或是破局的(de)关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时(shí)期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资带来(lái)的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年(nián)进一步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财政预算的(de)严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于(yú)去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别(bié)国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事(shì)实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突(tū)破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作(zuò)用(yòng)使得现阶(jiē)段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的(de)缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化债(zhài)。一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的(de)态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜(qián)在(zài)增速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相对偏高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的实体经济(jì)部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过(guò)了发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的间内难(nán)以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济(jì)，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大(dà)一部分没有(yǒu)进入(rù)实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支(zhī)，因此居(jū)民(mín)部门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财(cái)政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一(yī)季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé长城有什么特点和景观特点 长城是谁修建的)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居(jū)民(mín)资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际(jì)退(tuì)坡。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额(é)度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的(de)中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期。

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