分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上(shàng)设置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一季度信贷的(de)大体量投放或对(duì)后续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高(gāo)频(pín)回落(luò)对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或(huò)使(shǐ)得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社(shè)融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机(jī)构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规(guī)模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末(mò)冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存(cún)款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二(èr)季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续(xù)下行带来的净息(xī)差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政(zh岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市èng)策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延(yán)续(xù)了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个季(jì)度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信贷体(tǐ)量的(de)判断，我们(men)测算一(yī)季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四季度(dù)进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本(běn)匹配(pèi)；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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