分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景图(tú)和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有数(shù)据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利差(chà)4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少关系略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落(luò)对应(yīng)的居民中长期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明确(què)规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高使(shǐ)得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销(xiāo)售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于(yú)我(wǒ)们判断(duàn)居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预(yù)计未(wèi)来较难大量(liàng)释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速(sù)上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过(guò)往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特征现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷(dài)的(de)大规(guī)模投放或对(duì)后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担(dān)忧(yōu)后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来的(de)净息差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表(biǎo)述延续(xù)了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的(de)是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对(duì)地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落(luò)0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信(xìn)贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可能(néng)加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据(jù)有望同比多增的情况下，现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

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