主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致(zhì)的(de)输入(rù)性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形(xíng)成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油(yóu)价下的(de)国(guó)内石化(huà)产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除(chú)基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两个(gè)方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费用(yòng)对于工业企业利润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本压(yā)力改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业(yè)利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上(shàng)游利润下(xià)降(jiàng)的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务(wù)消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是(shì)居民(mín)消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》当兵后微信会受影响吗，当兵的不能玩微信吗ong>

　　证券分析师(shī)：屠强王胜