《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一季报(bào)业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一(yī)定的超额(é)收益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的(de)国(guó)家战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的(de)应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更(gèng)充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱的，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据(jù)走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无(wú)法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去(qù)年(nián)多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归(guī)比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增(zēng)加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还(hái)是金融投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升的(de欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好)一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品(pǐn)价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化(huà)和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游(yóu)煤(méi)炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产(chǎn)业周期带来(lái)的食(shí)品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀(zhàng)”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业(yè)刚性成本下降，修(欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活(huó)性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及(jí)宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波(bō)动的(de)框架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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