平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了后(hòu)，市场对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升(shēng花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了)，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因素(sù)没有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅(fú)度存(cún)疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的(de)上升、实(shí)际(jì)收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量(liàng)和(hé)价格均可能(néng)超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价(jià)。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有(yǒu)不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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