《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场处于(yú)“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的阶段(duàn)，投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大(dà)家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的(de)表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一(yī)周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公(gōng)布的部(bù)分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确(què)的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2花竹帽是哪个民族的 花竹帽是广西毛南族仅有的吗.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在(zài)走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的(de)斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的(de)一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回(huí)归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居(jū)民可能(néng)非但(dàn)没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风(fēng)险低波动的(de)相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上(shàng)月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普(pǔ)通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务(wù)项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是(shì)需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的(de)灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润的(de)预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事(shì)业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定价的(de)方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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