主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营收(shōu)增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业(yè)企业(yè)成本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续(xù)而非新增，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两个(gè)方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度的(de)降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故，而(ér)中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二(èr)是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电(diàn)、家(jiā)具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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