《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板块分(fēn)化较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递的(de)信(xìn)息都(dōu)没有明(míng)确的(de)方向性(xìng)，股市和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多(duō)的应(yīng)对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独把中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还(hái)房(fáng)贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可(kě)能(néng)流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波(bō)动的(de)相关产品上。这说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映(yìng)的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶炼(liàn)和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需(xū)要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的(de)修复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会(克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思huì)较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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