文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的(de)收(shōu)入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度(dù)不(bù)得突破限(xiàn)额。近几年上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？仅有两(liǎng)个(gè)较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门的融(róng)资提(tí)供了(le)较大支(zhī)持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带(dài)来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投(tóu)资(zī)增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而(ér)近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积(jī)在(zài)金融(róng)体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门对融资(zī)需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两(liǎng)个相(xiāng)对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应(yīng)对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额(é)举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居民的(de)资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和(hé)金融资(zī)产，非金融(róng上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？)产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大(dà)部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央(yāng)行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多(duō)储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计(jì)增(zēng)速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预期。

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