摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于去(qù)年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于(yú)去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿(yì)元，结合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以及新(xīn)增未贴(tiē)现票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节(jié)性规(guī)律。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的(de)总量(liàng)是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗，制造业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流(liú)动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基(jī)本回(huí)到(dào)数据发布(bù)前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗一(yī)是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出(chū)了预电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国(guó)债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，需要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货(huò)币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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