《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位(wèi)于(yú)前(qián)列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行(xíng)业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内(nèi)低(dī)点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗(wèi)881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多的(de)指标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战(zhàn)略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗弱的(de)一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要(yào)弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势(shì)，居(jū)民中长贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另外(wài)，根据(jù)不完(wán)全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流到(dào)了(le)低风(fēng)险低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅(fú)下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注通胀的修(xiū)复(fù)更多反映的是(shì)需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们(men)提(tí)供了布局机(jī)会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周来(lái)看，市场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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