核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新增乔布斯为什么把苹果给库克1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济的拉(lā)动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均(jūn)低于预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比(bǐ)增(zēng)速连(lián)续(xù)回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增信贷连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完(wán)全依赖(lài)政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融(róng)资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，乔布斯为什么把苹果给库克拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益(yì)率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资(zī)金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于(yú)去年同(tóng)期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生产(chǎn)经营(yíng)预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的(de)短板，引导(dǎo)其(qí)合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后(hòu)，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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