来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低(dī)迷的原因。过去几年，我国货(huò)币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还是通(tōng)缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是(shì)金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比较(jiào)高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的(de)一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上(shàng)的(de)现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实(shí)体部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货币(bì)更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币(bì)创造速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全(quán)面(miàn)的问(wèn)题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另(lìng)一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币(bì)在经济(jì)中加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没有在(zài)经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数(shù)据就能(néng)观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到(dào)38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管(guǎn)我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变(biàn)通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方面是稳住(zhù诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗)货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低(dī)企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确(què)实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的(de)信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。

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