来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部(bù)需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题(tí)中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如(rú)，在物物(wù)交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期(qī)存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全面37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很(hěn)多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其(qí)它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续(xù)出现负(fù)增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了(le)高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在20137码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm8年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转回了购买银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过(guò)和(hé)我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国(guó)的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就能(néng)观察(chá)出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出(chū)来，因(yīn)为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门(mén)债(zhài)券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在(zài)一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平(píng)均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说，货币流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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