《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一环，也(yě)需要(yào)成为我们(men)日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没(méi)有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明(míng)确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物价回落(luò)有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是(shì)需求修复(fù)的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的(de)灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗000; line-height: 24px;'>卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学(xué)博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 卸妆水直接用手弄行吗，卸妆水可以直接涂到脸上吗