核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化(huà)明显，行(xíng)业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月(yuè)末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗(fú)相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科(kē)技(jì)行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场是牛(niú)市(shì)初(chū)期的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本面的(de)趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情绪修复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策(cè)和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮(lún)驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济行情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策(cè)层(céng)面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据(jù)显示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的(de)重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催(cuī)化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估三大可(kě)能发(fā)力方向，即关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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