核心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风(fēng)格特(tè)征，发现市(shì)场自(zì)底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力(lì)设备权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情(qíng)绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念(niàn)，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步(bù)催化(huà)行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主(zhǔ)线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年(nián)增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍可能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数(shù)字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性机(jī)会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从(cóng)技术脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有(yǒu)望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注(zhù)的重点，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提(tí)出(chū)今年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特脱离了低级趣味那句原话怎么说的纪念白求恩，低级趣味是什么意思估”板(bǎn)块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关(guān)注(zhù)中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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