文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特(tè)别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时(shí)从投资(zī)项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融(róng)资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商业(yè)模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地产市(shì)场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题(tí)最(zuì)突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融(róng)资(zī)，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机一样，通(tōng)过金(jīn)融杠杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用(yòng)户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的(de)生活方式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大(dà)公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利润和(hé)现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融(róng)合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通胀超预期

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