《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多投(tóu)资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí56是什么意思 56是什么尺码)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台的(de)政策(cè)更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的(de)混乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经(jīng)济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一(yī)定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益(yì)过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估(gū)相(xiāng)关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好(hǎo)。在(zài)这两(liǎng)条我们看好的(de)全(quán)年(nián)主线之外(wài)，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的(de)工作重点是恢(huī)复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调接下(xià)来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需(xū)求(qiú)拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人(rén)口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要(yào)素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下(xià)的(de)主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充(chōng56是什么意思 56是什么尺码)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样的(de)经济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代化，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化(huà)的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SS56是什么意思 56是什么尺码CI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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