核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割裂(liè)的(de)现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10不羡鸳鸯不羡仙下一句，不羡鸳鸯不羡仙,只羡白发苍苍有人牵ng>以来(lái)价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大(dà)涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技(jì)占优，新(xīn)能源(yuán)表现较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技(jì)术的(de)双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二十(shí)大报告(gào)提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重视(shì)国央企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来(lái)风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价值指数的(de)归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输(shū)的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利(lì)驱(qū)动(dòng)，关注中报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈(yíng)利增速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右(yòu)。从(cóng)盈利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落(luò)地的(de)持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从(cóng)全年(nián)维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调仓经(jīng)验看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快(kuài)建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化(huà)有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提(tí)升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上游硬件的(de)需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球经济。

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