平安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲方(fāng)债额(é)度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明(míng)显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财(cái)市场火热(rè)、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从(cóng)4月金融数据那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促(cù)进房(fáng)地(dì)产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额(é)度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融(róng)构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了(le)2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政对实体经(jīng)济的支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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