来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗然有所下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于(yú)比(bǐ)较高的(de)位置。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是(shì)一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多(duō)其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存在范(fàn)围不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居(jū)民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接(jiē)受(shòu)政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调(diào)查(chá)数(shù)据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过(guò)去12个(gè)月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情(qíng)期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通(tōng)速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们(men)依然(rán)可(kě)以从货币(bì)数量方程出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善(shàn)货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要(yào)进一(yī)步(bù)降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房(fáng)贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民偿还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息，否则居民(mín)净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来(lái)的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才(cái)能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗