王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银(yín)行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观(guān)。当然(rán)，中(zhōng)两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思间也不(bù)是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估(gū)值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负(fù)面因素的(de)存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入(rù)，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的(de)机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完(wán)美(měi)的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定(dìng)他(tā)们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他(tā)们的资金成本两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多(duō)次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融(róng)市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的(de)通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而(ér)是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要(yào)求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存(cún)一定的(de)利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银行的合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的(de)味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报(bào)告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任(rèn)何(hé)投资(zī)建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体投资建议请参(cān)考我们的研究报告(gào)。

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