核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行(xíng)业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现(xiàn)有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基(jī)本处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异(yì)不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于(yú)市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期(qī)的(de)政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推(tuī)动下现(xiàn)代化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如(rú)成长风(fēng)格(gé)类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百(bǎi)分始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗点提升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季(jì)度市场可能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初(chū)期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信(xìn)贷和(hé)社融数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格(gé)的始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗关键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经(jīng)济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能(néng)源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和(hé)技(jì)术两条(tiáo)主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望(wàng)加大对数字(zì)安全和(hé)数(shù)字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场提供(gōng)顶(dǐng)层(céng)规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要(yào)素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大(dà)对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动(dòng)收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看(kàn)，我们在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分化，我们(men)认(rèn)为可以(yǐ)关注中(zhōng)特(tè)重估三(sān)大可能发力方向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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