摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　<抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思strong>居民存款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至(z抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思hì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修(xiū)复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构(gòu)向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退税规(guī)模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的(de)流(liú)动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以(yǐ)下信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可能(néng)超出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者(zhě)预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月(yuè)非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化。

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