来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-画的作者是谁 画的作者是高鼎吗3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的(de)影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需(xū)求的集(jí)中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融(róng)数据(jù)，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题画的作者是谁 画的作者是高鼎吗，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时代(dài)，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的(de)商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义(yì)上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可以进(jìn)一(yī)步拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在(zài)不(bù)断降低(dī)、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果(guǒ)统(tǒng)计画的作者是谁 画的作者是高鼎吗M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速(sù)度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降(jiàng)到了(le)负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货(huò)币流通速(sù)度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民(mín)收支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然(rán)可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当(dāng)前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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